Parcursul staţionar al politicii monetare, cu dobânda de referinţă menţinută la 6,5% din august 2024, se va prelungi probabil cu încă o serie de trimestre, iar România este pe cale să consemneze un „record european de politică monetară staţionară”, arată viceguvernatorul Băncii Naţionale a României Cosmin Marinescu, într-o analiză publicată duminică pe site-ul său. Potrivit acestuia, în cei 21 de ani scurşi de la adoptarea regimului de ţintire a inflaţiei, în 2005, rata inflaţiei s-a situat în intervalul ţintei doar în 6 ani, şi doar înainte de 2021, în timp ce deasupra ţintei a stat 12 ani, ceea ce face din România economia cu „cea mai amplă tradiţie inflaţionistă din regiune şi chiar dintre ţările Uniunii Europene”. Marinescu susţine că problema nu este strategia de ţintire a inflaţiei în sine, ci „tendinţa de a transforma un cadru de analiză într-un mecanism decizional aproape automat”, şi pledează pentru reintegrarea analizei monetare – evoluţia masei monetare şi a creditului – în fundamentarea deciziilor băncilor centrale.
Oficialul BNR precizează că menţinerea constantă a dobânzii nu trebuie confundată cu lipsa de reacţie: în spiritul unei reguli simple de tip Taylor, banca centrală a evaluat constant decalajul dintre cererea şi oferta agregată, în condiţiile în care inflaţia s-a plasat peste ţintă, iar deciziile de menţinere au avut la bază „raţiuni determinante şi coerente”. Cadrul macroeconomic al ultimilor doi ani a fost marcat de efectele mixte ale consolidării bugetare, la care s-au adăugat şocurile de ofertă legate de tensiunile comerciale şi de conflictele geopolitice. În prezent, arată Marinescu, presiunile inflaţioniste continuă să vină pe canalul preţurilor la energie, în timp ce deficitul de cerere are efecte dezinflaţioniste încă modeste faţă de cele anticipate.
În acelaşi timp, viceguvernatorul admite că o abordare „wait-and-see” prelungită poate reflecta şi un anumit grad de inadecvare a modului în care politica monetară a întâmpinat schimbările de politică fiscală devenite indispensabile în 2025, la impactul cărora asupra preţurilor s-au adăugat ulterior şocurile energetice şi ceea ce el numeşte „inflaţia Ormuz”.
Marinescu descrie anul 2024 drept cel mai sever moment de slăbiciune din ultimii mulţi ani în privinţa responsabilităţii politicilor economice şi a sustenabilităţii financiare, cu un deficit ESA de 9,3% din PIB – cel mai amplu derapaj faţă de ţinta asumată – şi o politică a cheltuielilor publice pe care o compară cu un „helicopter money” bugetar. În pofida acestei expansiuni bugetare fără precedent în perioada post-pandemie, politica monetară „a virat prociclic”, pe direcţia relaxării, prin reducerile succesive ale dobânzii din iulie şi august 2024, deşi se profilau presiuni asupra preţurilor din dinamica salarială şi din impulsul bugetar, iar măsurile fiscale de ajustare deveniseră imperative. Astfel, arată el, spaţiul de manevră al politicii monetare în faţa „valurilor” viitoare a fost îngrădit.
În 2025, pe fondul măsurilor fiscale, inflaţia a depăşit 10% timp de mai multe luni, însă BNR a exclus varianta majorării dobânzii, dată fiind natura temporară şi cauza fiscală a şocului generat de creşterea TVA şi a altor impozite indirecte. O majorare într-un an cu deficit de cerere, după relaxarea din 2024 – decisă când analizele consemnau un puternic excedent de cerere – ar fi pus sub semnul întrebării credibilitatea politicii monetare, susţine Marinescu, care notează că, prin menţinerea dobânzii, BNR a evitat să întărească şi mai mult caracterul prociclic al politicii monetare.
Anul 2026 a adus provocări neanticipate care au „cimentat” deciziile de menţinere a dobânzii şi au amânat ciclul de relaxare, într-un context în care BNR a urmărit şi depăşirea stagflaţiei, iar şocurile externe şi interne au impus revizuiri succesive ale prognozelor, pe fondul unui mediu economic care se prefigura deja recesionist. Şocul energetic asociat conflictului din Orientul Mijlociu a fost interpretat iniţial drept temporar, în linie cu analizele celorlalte bănci centrale, însă continuarea ostilităţilor a generat noi provocări pentru ancorarea anticipaţiilor. Viceguvernatorul avertizează că persistenţa inflaţiei de bază şi chiar revizuirea ei ascendentă pot fi considerate „simptome perpetuate inerţial ale unei relaxări premature” a politicii monetare, care întârzie revenirea inflaţiei în ţintă.
Evaluată în sens restrâns – prin poziţionarea inflaţiei de final de an în intervalul ţintei –, strategia de ţintire a inflaţiei a dat rezultate în România în doar 6 din cei 21 de ani, arată Marinescu, în timp ce inflaţia a încheiat anul peste ţintă în 5 ani în Cehia, 6 în Polonia şi 10 în Ungaria, ţara cu profilul cel mai apropiat de cel al României. Iar în 2026, potrivit acestuia, evoluţiile şi prognozele inflaţiei „singularizează România”, cu o inflaţie persistentă mult deasupra ţintei, în timp ce statele din regiune rămân foarte aproape de parametrii stabilităţii preţurilor. Viceguvernatorul recunoaşte totuşi că strategia a contribuit la reducerea şi stabilizarea inflaţiei faţă de perioada anterioară anului 2005, că ratarea ţintei nu poate fi atribuită exclusiv politicii monetare – preţurile reflectând şi politica fiscală, şocurile externe şi modificările administrative de preţuri – şi că anticipaţiile inflaţioniste au rămas rezonabil ancorate pe termen mediu, în pofida saltului din 2025.
Direcţia de urmat, în opinia lui Marinescu, nu este abandonarea ţintirii inflaţiei, ci îmbogăţirea cadrului analitic şi decizional prin reintegrarea analizei monetare, ca sursă indispensabilă de informaţii privind riscurile inflaţioniste pe termen mediu şi lung. O astfel de strategie „reloaded” ar trebui să combine rigoarea modelelor neokeynesiste cu perspectiva monetaristă asupra riscurilor inflaţioniste durabile şi cu lecţiile de comunicare transparentă ale Bundesbank. Analiza trece în revistă dezbaterea dintre monetarişti şi neokeynesişti, de la teza lui Milton Friedman potrivit căreia pe termen lung nu poate exista inflaţie fără creşterea masei monetare, până la lucrările lui Michael Woodford, laureat al Premiului Nobel pentru economie în 2026, şi invocă apelul recent al fostului economist-şef al BCE Otmar Issing la reconsiderarea ţintirii inflaţiei, după episodul inflaţionist din 2021-2023.
Ca argument empiric, Marinescu aminteşte că ritmul de creştere a masei monetare M3 s-a apropiat de 16% în 2021, evoluţie urmată, la un decalaj de circa doi ani, de un vârf al inflaţiei de 16,8% în noiembrie 2022, BNR majorând dobânda de la 1,25% în septembrie 2021 la 7% în ianuarie 2023. Reducerile de dobândă din 2024 au „reînsufleţit” dinamica monetară şi creditul, pe un teren deja puternic expansionist al politicii bugetare, în condiţiile în care creditul neguvernamental în lei a crescut în acel an cu 11,5%, iar cel al gospodăriilor populaţiei cu peste 13%. Schimbarea direcţiei politicii fiscale a încetinit apoi creditarea: creditul neguvernamental a decelerat de la 8,8% în 2024 la 6,2% în 2025, iar creditul de consum de la 17,4% la 11,1%, păstrând însă o dinamică robustă şi în 2026. Potrivit viceguvernatorului, creşterea masei monetare nu este un „marker” mecanic al inflaţiei, dar oferă un semnal timpuriu privind condiţiile monetare care întreţin transmisia şocurilor în preţuri.
În privinţa mixului de politici, Marinescu susţine că cel mai mare câştig ar fi evitarea prociclicităţii: politica monetară nu trebuie să pună „gaz pe foc” alături de o politică fiscal-bugetară tot mai lipsită de prudenţă, dar nici „sare pe rană” atunci când economia suferă, iar politicile publice încearcă să corecteze dezechilibre profunde. Pentru România, deficitele bugetare, dezechilibrele externe şi creşterea datoriei publice arată că stabilitatea macroeconomică nu poate fi susţinută exclusiv prin politica monetară, iar „provocarea majoră rămâne continuarea consolidării finanţelor publice”. Citându-l pe Raghuram Rajan – „for central banks, less may indeed be more” –, viceguvernatorul pledează pentru prudenţă şi predictibilitate şi avertizează că, dacă băncile centrale facilitează deficitele publice sau finanţarea acestora, rezultatul pe termen lung este hazardul moral şi creşterea continuă a datoriilor publice. „Gardienii de astăzi ai preţurilor”, băncile centrale, trebuie să fie în primul rând „gardieni ai monedei”, conchide el, întrucât pârghiile lor vizează controlul banilor, nu controlul preţurilor.
Cosmin Marinescu este viceguvernator al Băncii Naţionale a României, profesor universitar la Academia de Studii Economice din Bucureşti, fost consilier prezidenţial pe probleme de politici economice şi sociale şi fondator al Centrului pentru Economie şi Libertate (ECOL).
Medikatv.ro
