Av. Mihai Cristian Şutru: Rambursarea anticipată parţială a obligaţiunilor admise la tranzacţionare

Piaţa locală de capital a cunoscut în ultimii ani o puternică dezvoltare în ceea ce priveşte segmentul de emisiune de obligaţiuni corporative, atât cu privire la sumele atrase, cât şi cu privire la numărul de emitenţi. Cu toate acestea, nu am identificat nicio emisiune care să prevadă răscumpărărea anticipată parţială înainte de maturitate. Prezentul articol îşi propune să analizeze cadrul legal aplicabil şi modalităţile în care un emitent poate implementa în prospectul de ofertă publică sau, după caz, documentul de ofertă / memorandumul de admitere la tranzacţionare un mecanism de rambursarea anticipată parţială.

Independent de prevederile prospectului / documentului de ofertă, emitentul are posibilitatea să cumpere obligaţiunile din piaţa secundară însă aceste operaţiuni nu fac obiectul prezentului articol.

1. OBLIGAŢIUNILE RĂSCUMPĂRABILE ANTICIPAT. SCURTE PRECIZĂRI

Obligaţiunile răscumpărabile anticipat conferă emitentului dreptul, nu şi obligaţia, de a rambursa respectivele obligaţiuni înainte de maturitate. Acest drept are natura unei opţiuni (call option) accesorii obligaţiunii şi, drept urmare, nu poate fi tranzacţionat separat. În consecinţă, ne aflăm în prezenţa unui instrument financiar cu o opţiune incorporată, ce are valoare pentru emitent.

Obligaţiunile răscumpărabile prezintă un risc de reinvestire a capitalului, mai ales prin raportare la faptul că, de regulă, opţiunea de răscumpărare este exercitată pe fondul unui context de piaţă caracterizat de dobânzi mai mici faţă de dobânzile practicate la momentul emisiunii de obligaţiuni. În mod concret, în situaţia în care obligaţiunile sunt răscumpărate anticipat, deţinătorii acestora trebuie să reinvestească fondurile într-un mediu cu dobânzi mai reduse. Din acest motiv, obligaţiunile răscumpărabile trebuie să ofere un randament mai mare decât cel care ar fi fost oferit în lipsa opţiunii de răscumpărare, pentru ca deţinătorii respectivelor obligaţiuni să fie compensaţi pentru valoarea pe care opţiunea de răscumpărare o are pentru emitent.

În literatura financiară[1], opţiunile de răscumpărare au fost împărţite în trei mari categorii:

• Opţiune de tip american („American-style call”), denumită uneori şi „răscumpărare continuă”, prin care emitentul are dreptul de a răscumpăra obligaţiunea în orice moment începând cu prima dată de răscumpărare.
• Opţiune de tip european („European-style call”), prin care emitentul are dreptul de a răscumpăra obligaţiunea o singură dată, la data prestabilită de răscumpărare.
• Opţiune de tip bermudez („Bermuda-style call”), prin care emitentul are dreptul de a răscumpăra obligaţiunile la date specifice, după perioada de protecţie împotriva răscumpărării. Aceste date coincid frecvent cu datele de plată a cuponului.

Pe piaţa locală de capital sunt utilizate în mod preponderent răscumpărările de tip american.

2. AVANTAJELE POSIBILITĂŢII DE RAMBURSARE ANTICIPATĂ A OBLIGAŢIUNILOR

Dreptul de răscumpărare a obligaţiunilor înainte de scadenţă aduce avantaje diverse emitentului, precum:

• posibilitatea de a beneficia de un cost de finanţare mai scăzut ca urmare a scăderii dobânzilor. În cazul în care ulterior emisiunii contextul general în piaţă este unul al unor dobânzi mai mici sau performanţele financiare ale emitentului conduc la o scădere a costurilor sale de finanţare, acesta poate rambursa obligaţiunile emise anterior şi refinanţa datoria la dobânzi mai mici;
• schimbarea profilului maturităţii datoriilor emitentului;
• schimbarea structurii de capital a emitentului (debt-to-equity ratio);
• posibilitatea folosirii excesului de lichiditate al emitentului.

3. REGULA GENERALĂ – RAMBURSAREA INTEGRALĂ

Prospectele de ofertă publică sau, după caz, documentele de ofertă / memorandumurile de admitere la tranzacţionare indică în marea majoritate a cazurilor posibilitatea răscumpărării anticipate integrale (NU parţiale) a obligaţiunilor, la iniţiativa emitentului, întotdeauna la un preţ superior valorii nominale, de regulă începând cu al doilea an din durata de viaţă a obligaţiunilor. Prin prisma faptului că rambursarea anticipată integrale presupune, de regulă, disponibilitatea unor resurse băneşti importante, până la acest moment emitenţii nu au recurs în număr foarte mare la rambursări anticipate.

4. RAMBURSAREA ANTICIPATĂ PARŢIALĂ. SOLUŢII ALTERNATIVE RAMBURSAREA PRO-RATA PRIN REDUCEREA VALORII NOMINALE ŞI SISTEMUL LOTERIEI

Soluţiile identificate atât pe pieţele externe de capital, cât şi în repertoriul legislativ local, sunt reducerea valorii nominale a obligaţiunilor şi sistemul loteriei (tragere la sorţi). Rambursarea anticipată parţială poate fi făcută numai prin recurgerea la una dintre variante, nu şi printr-o combinaţie între cele două.

Rambursarea anticipată pro-rata se face prin reducerea valorii nominale a tuturor obligaţiunilor, astfel încât toţi deţinătorii acestor instrumente financiare sunt trataţi în mod egal. Cu titlu de exemplu, emitentul ABC a emis 100.000 de obligaţiuni cu o valoare nominală de 100 LEI/acţiune şi doreşte să răscumpere 30% din valoare acestora. Într-o atare situaţie, emitentul va proceda la reducerea valorii nominale aferente fiecărei obligaţiuni cu 30 de LEI, urmând ca valoarea nominală a obligaţiunilor să devină 70 LEI / obligaţiune iar dobânda să fie calculată asupra noii valori nominale (principalul nerambursat, respective un total de 7.000.000 LEI).

În cazul rambursării anticipate prin sistemul loteriei, obligaţiunile ce au fost trase la sorţi sunt rambursate integral, cu consecinţa reducerii numărului total de obligaţiuni emise. Astfel, obligaţiunile anumitor deţinători ar putea să fie rambursate integral sau parţial, în timp ce obligaţiunile altor deţinători ar putea să nu fie rambursate. Toate obligaţiunile nerambursate rămân în circulaţie şi continuă să aibă o valoare nominală egală cu cea la care au fost emise. Plecând de la exemplul amintit mai sus, emitentul rambursează integral 30.000 de obligaţiuni, urmând să rămână în circulaţie doar 70.000 de obligaţiuni, principalul nerambursat fiind şi în această situaţie tot 7.000.000 LEI.

5. RAMBURSAREA ANTICIPATĂ PARŢIALĂ PRIN REDUCEREA VALORII NOMINALE

Conform reglementărilor Depozitorarului Central, respectiv Precizările tehnice privind procesarea evenimentelor corporative[2], se regăseşte şi evenimentul denumit Partial Redemption with reduction of Nominal Value (PCAL).

Evenimentul este descris în cadrul art. 5.4 din Precizări ca fiind ”Răscumpărare parţial a principalului” iar în cadrul Anexei 2 drept ”Răscumparare parţială din principalul unei emisiuni de obligaţiuni înainte de maturitate”.

Menţionăm că indicarea PCAL în cadrul Precizărilor ca fiind un eveniment de tip obligatoriu se apreciază în persoana deţinătorilor instrumentului financiar, nu în persoana emitentului, în sensul că acest eveniment este obligatoriu pentru deţinători.

Conform art. 5.4.9.1 din Precizări, ”Partial Redemption (PCAL) este un eveniment corporativ în cadrul caruia obligatarilor li se restituie parţial contravaloarea principalului obligaţiunilor, pe durata de viaţă a emisiunii, perioadă în care valoarea nominală a emisiunii scade treptat, până ce emisiunea ajunge la maturitate. Partial Redemption este un eveniment corporativ de reorganizare de tip obligatoriu (vezi Anexa 2).”

Chiar dacă, la o primă vedere, formularea din cadrul art. 5.4.9.1 este susceptibilă de o interpretare rigidă în sensul în care, pe de o parte, ”amortizarea” principalului trebuie prevăzută în prospectul de ofertă publică sau, după caz, documentul de ofertă şi, pe de altă parte, principalul obligaţiunii trebuie amortizat integral pe durata de viaţă a obligaţiunii, similar cu un credit bancar, art. 5.4.9.2. aduce un plus de claritate şi prevede următoarele: ”Informaţiile şi datele cheie aferente acestui eveniment corporativ, stabilite de emitent şi/sau menţionate în prospectul de emisiune (s.n.) sunt următoarele: […]”.

Astfel, evenimentul de tip PCAL poate fi pre-determinat prin documentele aferente emisiunii sau, în mod alternativ, stabilit de emitent ulterior emisiunii – evident, în această din urmă situaţie, în condiţiile indicate în prospectul / documentul de ofertă.

Rambursarea anticipată parţială prin reducerea valorii nominale este un mecanism mai uşor de utilizat şi asigură un tratament egal tuturor deţinătorilor, însă există riscul ca o astfel de operaţiune să nu fie înţeleasă în mod corect în piaţă, având în vedere scăderea implicită a preţului la care obligaţiunile rambursate parţial urmează a fi tranzacţionate ulterior rambursării. Această lipsă de claritate poate genera incertitudine în rândul investitorilor de retail şi poate atrage articole de presă nefavorabile.

6. RAMBURSAREA ANTICIPATĂ PARŢIALĂ PRIN SISTEMUL LOTERIEI

Art. 176 alin. (2) din Legea nr. 31/1990 prevede că Înainte de scadenţă, obligaţiunile din aceeaşi emisiune şi cu aceeaşi valoare pot fi rambursate, prin tragere la sorţi, la o sumă superioară valorii lor nominale, stabilită de societate şi anunţată public cu cel puţin 15 zile înainte de data tragerii la sorţi.

Chiar dacă legislaţia permite rambursarea anticipată parţială a obligaţiunilor prin sistemul loteriei, în cazul obligaţiunilor admise la tranzacţionare considerăm că această variantă nu este, cel puţin la acest moment, compatibilă, pentru motivele pe care le vom expune pe scurt.

În cazul obligaţiunilor admise la tranzacţionare, acestea sunt întotdeauna emise în formă dematerializată şi evidenţiate prin înscriere în cont. Drept urmare, o eventuală tragere la sorţi nu ar putea beneficia de un element de identificare concret în raport de care să fie făcută loteria. Totodată, la nivelul legislaţiei pieţei de capital şi reglementărilor Depozitarului Central există un vid de reglementare cu privire la acest aspect, singura menţiune fiind cea din Legea nr. 31/1990. Astfel, nu se menţionează cine organizează loteria şi în ce condiţii, iar la nivelul Precizărilor tehnice ale Depozitarului Central nu există un eveniment corporativ în care o astfel de loterie să poată fi încadrată. Suplimentar, prin prisma faptului că unii deţinători de instrumente financiare sunt evidenţiaţi în conturile individuale ale Depozitarului Central (Secţiunea 1), cont deschis direct în numele proprietarului, iar alţi deţinători sunt evidenţiaţi în conturile Participanţilor (Secţiunea 2), în lipsa unui cadrul legal clar, a unor proceduri interne atât la nivelul Depozitarului Central, cât şi la nivelul Participanţilor, precum şi a unor sisteme informatice care să permită procesarea unei astfel de loterii, varianta rambursării anticipate parţiale a obligaţiunilor admise la tranzacţionare prin metoda tragerii la sorţi nu poate fi implementată.

În lumina celor de mai sus, dispoziţiile art. 176 alin. (2) din Legea nr. 31/1990 poate fi aplicabil exclusiv în cazul obligaţiunilor neadmise la tranzacţionare.

7. SISTEMUL LOTERIEI ÎN STATELE UNITE ALE AMERICII

În Statele Unite ale Americii, rolul Depozitarului Central revine către Depository Trust Company (DTC). Rambursarea anticipată parţială prin metoda loteriei se face în conformitate cu DTC Corporate Actions – Redemptions Service Guide[3] şi FINRA Rule 4340. Callable Securities[4]. Pentru înţelegerea completă a mecanismului, trebuie menţionat în prealabil că DTC nu deschide conturi individuale (echivalentul Secţunii 1 a Depozitarului Central).

Potrivit DTC Corporate Actions – Redemptions Service Guide, ”În cazul unei rambursări parţiale, DTC va efectua o tragere la sorţi computerizată pentru a determina deţinerile individuale ale Participanţilor care vor fi incluse în rambursare.”[5]

Ulterior comunicării de către DTC către Participanţi a rezultatelor loteriei, aceştia din urmă organizează intern, o a doua loterie, ce vizează deţinerile clienţilor din portofoliu şi care urmează a face obiectul tragerii la sorţi. Această a doua loterie, organizată de către Participanţi, se face sub imperiul FINRA Rule 4340. Această reglementare este una care trasează mai mult principiile care fundamentează adoptarea procedurile interne ale Participanţilor. Cu titlu de exemplu, valorile mobiliare ce urmează a fi răscumpărate vor fi selectate pe o bază corectă şi imparţială, iar metoda de alocare diferă în funcţie de termenii răscumpărării, dacă aceştia sunt sau nu favorabili deţinătorilor.

Analizând procedurile interne ale mai multor Participanţi din Statele Unite ale Americii, respectiv UBC Financial Services Inc.[6], Cirigroup Global Markets Inc.[7], Robert W. Baird & Co. Incorporated[8], RBC Capital Markets LLC[9], J.P. Morgan Securities LLC[10], răscumpărarea va fi considerată favorabilă dacă preţul de piaţă al valorii mobiliare, exclusiv orice dobândă acumulată, este mai mic decât preţul de răscumpărare. Atunci când o răscumpărare este considerată favorabilă pentru deţinători, toate poziţiile deţinute de Participant, persoane afiliate sau de angajaţii lor vor fi excluse până când răscumpărarea este efectuată mai întâi din poziţiile deţinute de clienţi, pe o bază de alocare imparţială. Dacă o răscumpărare a valorilor mobiliare este considerată nefavorabilă, toate poziţiile deţinute de Participant, persoanele afiliate şi angajaţii lor vor fi incluse în loterie. Totodată, se poate observa că în timp ce anumiţi Participanţi (cum ar fi UBS) descriu în detaliu algoritmul şi procedura loteriei, alţi Participanţi se rezumă la indicarea unor principii.

8. CONCLUZII

Raportat la stadiul actual al legislaţiei şi reglementărilor, răscumpărarea anticipată parţială a obligaţiunilor admise la tranzacţionare poate fi realizată, în mod practic, doar prin reducerea valorii nominale a obligaţiunilor. Lipsa unui precedent pe plan local pentru un astfel de mecanism fac imperios necesar ca emitenţii care iau în considerare această opţiune să iniţieze consultări prealabile cu Depozitarul Central, Bursa de Valori şi Autoritatea de Supraveghere Financiară. Stabilirea unei abordări clare şi coordonate cu aceste instituţiile pieţei de capital este esenţială pentru asigurarea securităţii juridice, protejarea intereselor investitorilor şi evitarea eventualelor obstacole de ordin operaţional.

Articolul de mai sus este destinat exclusiv informării dumneavoastră personale. Dacă reprezentaţi o instituţie media sau o companie şi doriţi un acord pentru republicarea articolelor noastre, va rugăm să ne trimiteţi un mail pe adresa abonamente@news.ro.